深度 独立 穿透

回归长期主义、重识专业主义！

作者：吴双

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

强监管“长牙带刺”，维护投资者权益从不是空话。

同花顺iFinD数据显示，截至2023年末，有156家A股上市公司或相关方被证监会立案调查。其中，信披违法违规成重灾区，相关方数量多达110家。

雷霆万钧中，彰显打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的决心。粗放经营愈发没有市场，一些违规企业仓皇“翻车”，错付了什么？又该有哪些反思呢？

1

老字号沉浮

福祸相依，需辩证看待。

2023年12月28日，广誉远因两份公告陷入舆论漩涡。先是发布人事变动，原董事长杨波因工作调动离任，70后新帅李晓军接过指挥棒。

当天深夜，广誉远又公告称，因涉嫌信披违法违规，公司收到证监会立案通知书。

受利空消息影响，当日股价大跌6.35%，报收26.99元。截止2024年1月9日收于25.08元。相较12月28日的28.8元累跌超11%。

其实，早在2023年12月12日的公司公告中，便向外界传递了人事变动信号。彼时，控股股东神农科技集团有限公司提名李晓军为董事候选人，任期至第八届董事会届满。

浏览互动平台，网友“东方久久”表示：“（立案因为）以前的事情，公告称目前公司生产经营管理及业务活动一切正常。该翻篇的翻篇，新年新气象。”另一网友Terrajane也认为：“董事会公告后，连夜出清早晚都得了断的负面消息。2024班子轻装上阵。”

确实，殷殷期待中，沉寂多年的广誉远该有新生了。

肇始于明嘉靖二十年（公元1541年）的广誉远，算得上妥妥老字号。近五百年，历经广盛号药店、广升聚、山西中药厂、山西广誉远等多个商号更迭。2003年，山西广誉远的“火炬”交到了郭家学手中。

接手三年后，山西广誉远成为首批被商务部认定的“中华老字号”企业。然而，手握好牌的郭学家却没把牌打好。一系列粗放并购，最终资金链断裂，山西广誉远沦为抵债工具。

2007年，因无法偿还上市公司资金，东盛集团将所持山西广誉远95%股权作价6.49亿元抵债给东盛科技。2013年，东盛科技公告称，公司名称变更为“”。自此，老字号摇变为上市公司。

2016年，广誉远以发行股份方式收购东盛集团、鼎盛金禾、磐鑫投资合计持有山西广誉远40%股权，并单向增资8.36亿元。

至此，广誉远对山西广誉远持股比由55%升至96.03%，余下3.97%股份仍由晋中市国资委持有。同时，东盛集团在上述交易中承诺，山西广誉远2016―2018年的扣非净利不低于1.33亿元、2.35亿元、4.33亿元。

玩味在于，承诺期前脚终止，广誉远后脚业绩就大变脸。2019年，山西广誉远营收12.13亿元，同比下降24.94%；净利润1.8亿元，同比下滑58.42%；受此影响，广誉远整体净利降超六成。2020年、2021年营利继续双降，尤其净利急速恶化，2020年下降75%，2021年下降1088%，直接转亏为3.16亿元。

2021年7月，为清偿晋创投资的相应债务，广誉远控股股东东盛集团将其质押给晋创投资的广誉远3150.9万股流通股股份（占公司总股本6.4%）过户抵偿给对方。山西省国资委取代郭家学成为实控人。

回顾郭家学掌舵末期（2019年至2021年），广誉远除了业绩变脸，应收账款周转天数也一路走高，分别为411.62天、487.47天、588.14天。

上述运营指标的异常，令广誉远多次收到问询函，内容涉及公司业绩、应收账款、坏账准备计提、销售费用等多方面。

如2020年6月，上交所曾向广誉远发出监管问询函，要求说明承诺期后业绩大幅下滑的具体原因及合理性，是否存在采用激进销售或提前确认收入等措施完成业绩承诺，或存在其他损害公司利益的情形。

或基于此，此番立案调查，一些投资者认为可能是郭家学掌舵期间埋的暗雷炸了。

孰是孰非，不作评价。最终谜底交由监管部门揭晓。好消息是，新实控人掌舵后，广誉远露出回暖之态。

2

业绩可喜修复背后

卸掉包袱，才能轻装前行。

2022年、2023Q1、2023H1、2023年Q3，广誉远分别实现营收9.95亿元、3.69亿元、6.64亿元、9.38亿元，对应增速16.44%、55.16%、38.47%、14.19%。归母净利-3.99亿元、979.05万元、1006.41万元、2448.72万元，对应增速-26.08%、26.20%、28.61%、149.15%。

业绩修复肉眼可见。深入看，调整可概括为“三强两降一控”。

“三强”指强中台、强学术、强动销，“两降”指降应收、降成本，“一控”指控渠道。受益于三管齐下，2023上半年，广誉远财务费同比下降37.41%，前三季降幅更达40.73%；上半年产品毛利率提至71.80%，同比增长3.49个百分点。新招代理16家，新开门店43家。前三季经营活动产生的现金流量净额同比猛增754.33%，原因是终端纯销增加，且持续加大清收力度，推行现款发货、回款增加。

成绩可圈可点、令人振奋。但不代表没有隐忧点。

比如2023年第三季，广誉远营收2.74亿元，同比下降了19.87%。存货余额高企也不是加分项：2022年、2023Q1、2023H1、2023年Q3，账面存货余额为4.13亿元、3.87亿元、4.42亿元、4.59亿元，对应增速16.90%、-1.43%、5.19%、17.88%。

同期，存货周转天数为399.51天、347.76天、411.05天、455.16天，对应增速2.82%、-19.01%、-10.30%、33.06%。

问题出在哪里了？归根结底，还要看产品。

广誉远主要从事中药产品及保健酒的生产与销售，据中国证监会《上市公司行业分类指引》，公司属于医药制造业，核心业务为中成药业务。

依据产品定位和销售渠道不同，公司医药工业主要包括传统中药、精品中药和养生酒三大板块。拥有丸剂、散剂、片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、口服液、煎膏剂、酒剂8种剂型，104个药品注册批件、1个保健食品许可批件、1个白酒许可批件、234个商标和23项专利技术。

其中，核心产品龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸的制作技艺，先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸的制作技艺被列山西省非物质文化遗产名录。定坤丹、龟龄集为国家级绝密配方，与“药中茅台”片仔癀齐名。

3

销售费VS研发费

新帅“担子”不轻

可以说，广誉远握有一座产品“宝藏”，业绩不缺动力源。然细分营收，高度依赖传统中药板块。如2022年，传统中药营收4.16亿元，占总营收62.65%，精品中药为1.86亿元、28.01%，养生酒为0.20亿元、3.01%。

横向对比，无论营收规模还是总市值，同为老字号的片仔癀都远超广誉远。截至2023年9月底，广誉远营收9.38亿元，片仔癀则达76亿元。截至2024年1月8日收盘，广誉远总市值近123亿元；片仔癀则达1350亿元。

为何手握一把好牌，差距这么大呢？

深究原因，除了郭家学时期“荒废”经营外，核心成长驱动力的取舍也有考量处：

2019年至2021年，广誉远销售费为5.41亿元、5.84亿元、7.82亿元，占当期营收44.45%、52.12%、91.57%；而研发费仅270.98万元、4344.15万元、2519.29万元。同期片仔癀为1.19亿元、9755.16万元、2亿元。

2022年，广誉远研发费0.29亿元，仅占营收2.9%。销售费则达8.54亿元，占营收比85.82%。其中，市场推广费占比最高，达80%以上。据华夏时报，当年企业针对医院共开展了2629场会议，日均7.2场，共计花费2.22亿元，平均每场花费8.4万元，日均要花超60万元“开会”。

2023上半年，广誉远销售费3.66亿元，同比增加43.44%，占当期营收比 55.12%，其中占比最多的仍是市场推广费，达到2.78亿元，占总销售费比75%。同期研发费1601.90万元，虽同比增长32.84%，与销售费仍有超20倍的体量差距。

2023年前三季，销售费5.28亿元，同比增长约13%，占营收比约56%。虽较2022年的85.82%占比下降明显，可较2023上半年的55.12%占比基本没变。若拉长维度，2021年至2023前九月，企业营收合计约27.9亿元，销售费合计21.6亿元，销售费用率约80%。

2021年至2023上半年，广誉远研发费合计7017.32万元，占营收比仅2.79%，同期销售费为其28倍。

到底靠啥驱动核心成长？赢在当下未来呢？

看看2023第三季的营收下滑，不乏冷思考。2023年5月，广誉远国药董事长吕洪宇曾表示，“广誉远曾经发展较为保守，让这块金字招牌也一度被老百姓遗忘。但广誉远骨子里依然是一个积极拥抱时代、拥抱变化的企业，创新始终是广誉远的鲜明特征。”

字斟句酌，广誉远不乏创新精神。只是，说千道万不如白银一片。

行业分析师王婷研认为，医改大潮滚滚向前，提质增效降价已是大势，从销售型向创新驱动型转变已避无可避。手握多张好牌的广誉远，当下无需像片仔癀、云南白药一样跨界发展第二增长曲线，只需思考如何将手中宝藏尽数挖精挖透即可。

的确，经历几番风雨挫折，老字号广誉远亟待焕发新容颜、重振雄风。经过两年多的重塑变革，企业消除了不少积弊、取得不少成绩，但依然有不少顽疾隐忧，整体仍处爬坡新生的关键期。新船长李晓军可谓重任在肩。

能否带领广誉远披荆斩棘、擦亮老字号金字招牌、业绩股价匹配应有的价值地位？

未完待续……

本文为首财原创